资本项目自由化加速还是缓行

5月份国务院会议提出将起草人民币资本项目可兑换的操作方案之后，社会对资本项目自由化的期望值迅速上升。有人结合2012年中国人民银行调查统计司一份名为《我国加快资本账户开放条件基本成熟》报告，推测中国将于2015年完成人民币资本项目可兑换的进程。但是，在近期国际金融市场剧烈动荡，大量热钱流出新兴资本市场的背景下，有越来越多的声音认为目前不是推进资本项目自由化的理想时机，建议相关政策缓行。

加速推进资本项目可兑换政策的提出，有大中小三个层次的背景。大背景是，资本项目自由化是中国市场经济体制的最终确立的重要标志之一，无法回避。从中背景上看，国家正在推动的人民币国际化战略，要求资本项目自由化的配合，一个资本项目未实现自由兑换的货币是无法最终成为国际货币的。从小背景或短期背景上看，此次决策者有意加速推进资本项目可兑换改革，是对近两年来全社会要求进行深度经济改革呼声的一个回应。而从具体方面看，则有疏导热钱，缓解人民币升值压力的具体考虑。

自由兑换进程是加速还是缓行，应置于上述三个大背景下综合考虑，不可过度强调一方面。笔者认为，中国的资本项目自由化进程，有几个原则必须考虑。

首先必须强调的是，资本项目自由化相关政策推出的时点必须结合国际热钱的动向，但又不必过度被国际热钱的动向所牵扯和制约。事实上，大致从十年前，中国就开始成为国际短期资本流入的重要目标国之一，这十年之中，虽然流入和流出的力度对比时刻在变化，但总体是流入为主。事实上，过去这些年一直存在放松资本流出限制的内在要求，不过，这方面的政策力度并不大。而在最近热钱外流的情况下，加快放松资本流出的限制，这也给人没有踩准节奏，不合时宜的感觉。

但是，与一般新兴经济体相比，中国具有“特殊性”。热钱流入流出对一般新兴经济体产生的最直接冲击和最大风险是汇率波动。当资本项目下的热钱流入时，可能抬高汇率，对经常项目下的出口造成压力，并可能鼓励企业过度以外币形式借贷，而当热钱流出后，又会导致汇率下跌，被迫加息，国内资本市场紧缩，企业外币和本币债务负担陡然上升。1997年东南亚金融危机，就是热钱过度流入后又突发性流出，导致汇率崩溃引发的。而中国拥有巨量的外汇储备，政府完全有能力做到人民币汇率不受热钱流出的冲击。而且，在目前情况下，中国金融机构和企业的外币负债占比非常小，即使人民币贬值，产生的冲击也有限。

其次，对资本项目下各个类别和子项目态度应该有别，对短期资本流动可以持消极态度。资本项目可兑换，从根本上是为了在国际范围内促进资源配置效率的提高。大多数新兴经济体储蓄不足，需要通过国际资本流入来补充，因此不仅对外商直接投资（FDI）而且对短期资本都完全敞开大门，中国则不同，中国并不缺乏储蓄，从1990年代末期起就是资本净输出国，吸引国外储蓄并不是中国资本项目自由化的首要考虑。所以，我们有条件对国际资本进行“挑选”，并根据自己需要主动掌握放开和收紧的开关。双向的实体投资应该完全放开，目前FDI基本没什么限制，而对外直接投资也应该加速放开，它不应该受目前条件的制约。而对于资本和货币市场工具交易和衍生品及其他工具交易项目下一些类别，则可以消极一些，不设时间表，不设路线图。当然，再细分下去，流出的口子可以比流入开大一点。今后条件成熟流入逐步放开，通过这种双向非对称的锯齿式放开，最终实现可兑换。

从新兴经济体的开放经验看，过度依赖国际短期资本的国家，宏观经济稳定性较差，但这是他们必须付出的成本，因为这些短期资本对于补充他们的储蓄不足是必要的，他们从中获得了相应的收益。而对中国来说，开放这些短期资本所能获得的收益要小得多。试想，这些频繁流动的热钱最大的可能是制造更多的市场波动，对中国而言，它能产生多大的资源配置改善作用呢？从成本收益的角度看，中国在这类项目上没必要太急。

从市场化次序看，我们当前更应该加紧推动利率市场化，加强股市法治建设，提升股市效率，这些工作对资源配置有明显的促进作用，却无丝毫负面效应，远比放开国际短期资本流动更急迫。而从整体改革的角度看，国资改革、反垄断等也比允许国际短期资本自由流动更重要，应该放在更优先的次序上。

第三、要理性考虑人民币国际化与资本项目可兑换、汇率的关系。不可否认的是，加速推进资本项目可兑换的一个重要出发点，就是助推人民币国际化。人民币国际化与资本项目可兑换确实有紧密的联系，但是，资本项目可兑换进程应该主要受其自身规律制约，而不能受人民币国际化过多影响，也就是说，自由兑换的推进何时该快，何时该慢，什么项目该快，什么项目可慢，可以适当配合人民币国际化的进程，但不能本末倒置。

目前世界上大多数国家的货币都是可自由兑换的，但国际货币就只有两三种。如果过分地将自由兑换与人民币国际化相挂钩，可能会在步骤、时机等方面做出不恰当的决策，并且在笔者看来，目前人民币国际化的推动，人为因素过于明显，社会上对人民币国际化的期望值过高。一个国家的货币成为国际货币，主要还是一个自发的过程，拔苗助长，甚至让其它领域的政策服务于它，可能会产生风险。

从目前看，人民币国际化不仅对资本项目可兑换的决策产生了影响，而且似乎也影响了汇率政策。有人认为，要成为国际货币，其汇率就必须保持强势。事实上，汇率更多地应该从宏观经济平衡等因素出发，将汇率服务或部分地服务于货币国际化，是肤浅的、短视的，甚至是荒谬的。

总体上看，资本项目可兑换进程要在大原则下具体推进，该加快的不要受短期因素影响而放慢，而可以消极的也不必因其它因素干扰而过于积极。不能总体上说快与慢，而应该具体问题具体分析。

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